来源：新经济IPO
根植于万科体系内的隐秘供应商，是如何通过关联交易获取数百亿元营收的？这些收入最终流向了哪里？在万科陷入经营困境，国资拼命输血的当下，有必要再次认真审视万科的治理体系，是否真如表面宣传的那样规范？
2026年5月12日，深圳地铁公告称，2025年合并报表净亏损371.97亿元，而2024年净利润为-335.66亿元，两年合计亏损超707亿元。
而导致深圳地铁巨额亏损的主要原因是联营企业万科年度亏损。截至2025年末，深铁持有万科27.18%股份，万科2025年大幅亏损885.56亿元，深铁按持股比例确认投资损失， 加上计提减值371.9亿。
公开信息显示，过去几年，深圳地铁多次向万科提供资金支持，累计借款金额超过330亿元。2017年，深铁集团从华润、恒大手中收购万科29%股权支付的大约660亿元，深圳地铁集团在万科身上累计投入接近千亿元。
不过，在深铁集团入主万科，到万科债务危机爆发的2024年和2025年，万科高管先后成立了深圳市万御安防服务科技有限公司、海南万净环卫科技服务有限公司等多家关联公司，从万科以及万物云获得数百亿元的关联交易，而这些关联方穿透后，疑似流向万科旗下万物云管理层控制的神秘海外离岸主体。
向万科联营、合营公司净流出249亿元
从2021年开始，万科开启了惨烈的缩表战略，由此导致的财务状况恶化程度让人震惊。
2026年3月31日晚，万科发布了2025年年报。年报显示，万科 2025年度归属于母公司股东的净亏损计人民币886亿元，2024年，万科净亏损高达495亿元，两年合计亏损超1380亿元。
万科的负债情况也比较严峻。截至2025年底，万科有息负债合计3584.8亿元，占总资产的比例为35.1%。有息负债中，一年内到期的有息负债1605.6亿元，占比为44.8%；一年以上有息负债1979.2亿元，占比为55.2%。截止2025 年12月31日，万科现金及现金等价物余额为人民币615亿元，偿债压力不言而喻。
在这种情况下，作为万科旗下提供稳定现金流的物业服务平台万科云，就成为公司最为亮眼的资产。但是，如此优质的资产并没有为万科贡献多少净利润。
2025年，万物云实现收入372.72亿元，较2024年的362.84亿元继续增长；税前利润10.20亿元，全年利润7.72亿元，归母净利润6.95亿元。过去五年，万物云收入从2021年的237.05亿元增至2025年的372.72亿元，但利润却从2023年的20.36亿元高点降至2025年的7.72亿元，盈利质量明显承压。
对于盈利不佳的原因，万物云给出的解释之一是开发商关联方欠款减值。2025年，公司利润同比下降38%，其中信用减值损失同比增加5.67亿元，并对关联方所欠款项新增计提约7.43亿元减值准备，同比增加4.83亿元。
不过，公开信息及媒体报道显示，在深圳地铁勒紧裤腰带不断输血支持万科的同时，万科及万物云却通过关联交易，持续向公司管理层幕后控制的海外离岸公司输送了逾百亿元。
万物云近几年一直强调“降低对万科的依赖”。公开报道显示，万物云持续关连交易占整体收入比例从2022年的16.0%降至2023年的13.5%、2024年的9.5%，2025年上半年进一步降至6.5%。从收入端看，万物云确实在主动压缩开发商关联业务，试图向存量物业、商企服务、城市空间服务和AIoT业务转型。
但真正值得关注的，并不是万物云向万科系提供服务收入减少，而是万物云从万科系联营、合营企业采购服务的金额持续处在高位。
万物云2025年报披露，公司当年“获得服务”关联交易总额66.75亿元，其中来自万科集团联营公司及合营企业的服务采购额为66.42亿元，主要包括秩序维护服务、清洁服务及机电维护服务；2024年该项总额为61.04亿元，其中来自万科集团联营公司及合营企业的服务采购额为60.79亿元。万物云年报称，相关费用参考市场价格、预计运营成本及独立第三方类似服务价格确定。
这意味着，万物云2025年从万科系联营、合营企业采购服务的金额，不仅同比增长约9.4%，而且相当于公司全年净利润7.72亿元的8倍以上，相当于全年毛利45.60亿元的约1.46倍。与之相对，万物云向万科集团及其联营、合营企业提供服务的收入，从2024年的36.88亿元降至2025年的26.01亿元。
而且，万物云为关联方提供服务收入主要来自万科集团，2024年和2025年分别为28.46亿元和19.32亿元，来自万科联营企业和合营公司的收入分别为8.42亿元和6.69亿元。
也就是说，2024年和2025年，万物云向万科联营、合营企业采购服务金额累计为127亿元；提供服务获得收入金额合计约15亿元，净流出约112亿元。
把时间拉长看，关联交易净流出趋势更清楚。招股书及年报显示，万物云从万科联营、合营企业“获得服务”的关联采购额，2019年为0万元，2020年跃升至29.93亿元，2021年为37亿元，2022年为44.86亿元；2023年为52.76亿元，5年累计采购额约164.55亿元。
2019年-2023年，万物云向万科联营、合营企业提供服务获得收入分别为4.07亿元、6.39亿元、8.86亿元、7.53亿元、8.54亿元，合计获得收入约26.8亿元。
这意味着，这五年里，万物云向万科联营、合营企业净流出约137亿元。再加上2024年和2025年的112亿元，2019年到2025年，万物云向万科联营、合营企业累计净流出了大约249亿元。
万物云招股书显示，公司通过关联交易向特定公司进行了巨额采购。
万物云招股书显示，2019年，万物云外包服务商中，万科公司提供服务金额为3917万元。2020年，关联方深圳市万御安防服务科技有限公司成为万物云第一大安防、机电服务提供商，金额高达29.93亿元，占公司采购总额的近40%。2021年，万物云与万御安防关联交易金额为37亿元。2022年一季度，万物云与万御安防关联交易金额为10.87亿元。2022年上市后，万物云在其年报中不再披露关联交易的具体明细，也未披露与深圳市万御安防的采购金额。
外包商6年狂赚322亿
蹊跷的是，万物云进行巨额采购的关联方深圳万御安防，也是万科年报中披露的核心外包供应商之一。
根据万物云招股书以及历年财报，万物云从万科集团联营公司及合营企业收到的服务是指购买秩序维护服务、清洁服务及机电维护服务。万物云没有披露万科联营公司及合营企业的具体名单，但我们从万科历年财报的披露中或许可以寻得部分线索。
万科财报显示，与物业维护相关的关联交易主要来自两家公司—深圳市万御安防服务科技有限公司、海南万净环卫科技服务有限公司。
万科2020年年度审计报告显示，集团2020年与联营公司深圳市万御安防服务科技有限公司的安防机电外包费交易总额为36.52亿元，2019年为0元。
万科2021年年度审计报告显示，集团2021年与联营公司深圳市万御安防服务科技有限公司的安防机电外包费交易总额为45.91亿元。
万科2022年年度审计报告显示，集团2022年与联营公司深圳市万御安防服务科技有限公司的安防机电外包费交易总额为54亿元。
2023年，万科年报披露称，与联营公司深圳市万御安防服务科技有限公司、海南万净环卫科技服务有限公司的安防机电等外包费交易总额为人民币53.26亿元。
2024年，万科与联营公司深圳市万御安防服务科技有限公司、海南万净环卫科技服务有限公司的安防机电等外包费交易总额为63.36亿元。
2025年，万科与联营公司深圳市万御安防服务科技有限公司、海南万净环卫科技服务有限公司的安防机电等外包费交易总额为人民币69.30亿元。
2022年-2025年，深圳市万御安防服务科技有限公司、海南万净环卫科技服务有限公司累计交易金额约240亿元。如果加上2020年和2021年与万御安防的交易金额，则2020年-2025年六年时间里，万科共向关联方万御安防、万净环卫支付了322亿元人民币。
值得注意的是，上述关联交易均发生在深铁集团成为万科大股东之后，在万科2021年销售下滑、面临财务危机之后，其关联交易规模越来越大。
据媒体报道，深圳市万御安防服务科技有限公司成立于2019年11月，股东包括深圳市万物成长创业投资有限责任公司、杭州海康威视数字技术股份有限公司、深圳市丰振兴实业有限公司、深圳市睿盈管理咨询合伙企业、深圳市鼎盛企业发展合伙企业。其中，深圳市万物成长创业投资有限责任公司持股40%，穿透后为上市公司万物云；杭州海康威视数字技术股份有限公司持股5%，穿透后为上市公司海康威视。
海南万净环卫科技服务有限公司成立于2021年9月，其股东与深圳市万御安防几乎完全重叠，除了没有海康威视外，万物云持股40%，深圳市睿盈管理咨询合伙企业持股36.5%，深圳市鼎盛企业发展合伙企业持股23.5%。
深圳市万御安防的股东中，深圳市睿盈管理咨询合伙企业持股36.5%，2021年，其登记的合伙人包括深圳市鲲鹏万里财务顾问企业（有限合伙）、元贞（深圳）资产管理有限公司、深圳市建木财务咨询有限公司，深圳市鲲鹏万里财务顾问企业（有限合伙）2017年登记的执行事务合伙人为深圳市誉鹰投资管理有限公司，后变更为深圳市建木财务咨询有限公司，前者在2024年5月分之前的两个合伙人是万物云的董事长、总经理朱保全以及万物云监事会主席向云，出资比例分别为67%和33%。深圳市建木财务咨询有限公司2021年股东变更为寿永春和向云。寿永春2017年的公开职务是万科物业首席运营官。另外，无论是深圳市鲲鹏万里、深圳市誉鹰投资还是深圳建木咨询2016年-2019年期间登记的联系邮箱都是万科邮箱。这也说明，深圳市睿盈管理咨询合伙企业与万科及其核心管理层存在密切关联。
深圳市丰振兴实业有限公司持股11.5%，目前股东为深圳市睿盈管理咨询合伙企业，历史股东为丰嘉资产管理（深圳）有限公司，丰嘉资产管理（深圳）有限公司最早股东是深圳市万科企业股资产管理中心，2017年后变更为丰泽资产管理（深圳）有限公司。根据媒体报道，2020年4月，万科企业股资产管理中心与清华大学教育基金会签署了捐赠协议，将企业股中心的全部资产2亿股万科股票一次性捐赠给清华大学教育基金会。根据《每日经济新闻》等媒体报道，万科企业股资产管理中心捐赠的2亿股股票，分成两个一部分，一部分为清华大学教育基金会直接持股，进入万科前十大股东行业。此外，通过梅沙投资旗下的德赢专项资产管理计划间接持有1.46亿股。
这也意味着，2020年万物云上市前夕，在万科创始人王石主导下，万科捐献了员工集体持股平台的万科股份。同时，又将万科万物云的供应商股权单独剥离出去，继续依附在万科体系上吸血。
深圳市鼎盛企业发展合伙企业成立于2019年，持有万御安防7%股份，该公司早期股东为寿永春及其控制的深圳市建木财务咨询有限公司。2021年，珠海市对数信息科技有限公司以及刘哲源接替寿永春成为合伙人。
珠海市对数信息科技有限公司成立于2021年，这家公司目前也是深圳市睿盈管理咨询合伙企业穿透后的主要出资人。
珠海市对数信息2023年登记的邮箱后缀为万科公司，万科老将寿永春控制的一家公司也使用同一邮箱。结合万物云2021年赴港上市，珠海市对数信息的成立以及对万科、万物云供应商原有股东的置换，是否有更换马甲的嫌疑？
珠海市对数信息继续穿透，其控股公司为注册于香港的Log Techology Co．，Limited，最上层则是注册于开曼群岛的离岸公司Ruida Investments II Limited Partnership。
除了2024年3月设立Log Techology Co．，Limited外，Ruida Investments II Limited还曾在2015年于香港设立WkGrowth Limited，
香港公司注册处文件显示，截止2017年末，WkGrowth Limited的上层股东为Ruida II Limited，唯一董事为朱保全，已发行普通股1万股，全部由注册于开曼群岛的 RUIDA INVESTMENTS II LIMITED PARTNERSHIP 持有。
而根据网易“清流工作室”调查，Log Technology Co．， Limited的上层公司Ruida Ivestments II Limited Patnership只有一个董事—万科物业前任首席运营官寿永春。
在万物云招股书中，公司披露称，董事长、 执行董事兼总经理朱保全，监事会主席向云分别持有深圳 市誉鹰投资管理有限公司67%和33%股份，并通过后者控制的开曼群岛主体Ruida Investments I Limited Partnership、Ruida Investments III Limited Partnership、Ruida Investments IV Limited Partnership对香港不同主体进行控制。奇怪的是，这里面唯独少了Ruida Investments II Limited Partnership。
如果Ruida Investments II Limited Partnership不是万物云的员工持股平台，那么它的实际控制人又是谁？这家公司透过国内深圳市万御安防、海南万净环卫从万科关联交易中至少获得了（按2019年-2025年关联交易322亿元，数家影子公司55%持股比例计算）177亿元收入。
如果再计入万物云向万御安防过去数年内提供的巨额采购（按2020年30亿元保守计算），Ruida Investments II Limited Partnership至少获得100亿元收入。这或许意味着，万科和万物云合计为万御安防背后的开曼离岸公司提供了200-300亿元的收入。这些钱到底流向了哪里？
国资股东海康威视拿不到大订单
奇怪的是，万御安防几乎独家垄断了万科与万物云的机电安防生意，但似乎并不怎么赚钱，甚至它的小股东海康威视都没接到多少订单。
海康威视2020年年度审计报告则显示，2020年海康威视向关联方万御安防及其子公司销售商品提供劳务的金额只有19.82万元。
海康威视2021年年度审计报告显示，公司向关联方万御安防及其子公司销售商品提供劳务的金额为0万元。
2022年起，海康威视不再单独披露与关联方万御安防及其子公司的关联交易金额，而是将其归入新类目“董监高及关联自然人担任董事的企业”，该类目下的企业约10家，2021年和2022年海康威视向该类目下的关联方销售商品提供服务金额约1683万元和1123万元。因此，即便2022年海康威视与万御安防存在关联交易，金额也不太大。
2023年，万御安防及其子公司直接从海康威视年报中的关联方名单消失，没有披露。对此，海康威视未披露原因。
奇怪的是，2024年4月20日，海康威视在2024年日常关联交易预计的公告中，又将万御安防及其子公司列为关联交易方进行了披露，虽然没有披露具体的关联交易预计金额。但海康威视首次披露了万御安防的财务数据。截至2023年末，深圳万御安防总资产334，891.77万元，净资产-2，576.15万元，2023年实现营业收入551，043.33万元，净利润5，395.26万元。
海康威视在2025年日常关联交易预计的公告披露称，截至2024年末，深圳万御安防总资产307，554.79万元，净资产-184.98万元，2024年实现营业收入604，557.30万元，净利润-184.95万元。
海康威视在2026年日常关联交易预计的公告披露称，截至2025年末，深圳万御安防总资产224，933.29万元，净资产2，741.40万元，2025年实现营业收入630，612.54万元，净利润3，303.18万元。
根据海康威视公告，2025年，海康威视向包括深圳万御安防在内的“其他关联方销售商品、提供服务的总金额为2043万元。2024年，该金额为2200万元。
55亿元-60亿元的营收，居然只有不到1%的利润，还能出现亏损，万科关联方机电供应商是如何做到的呢？更令人疑惑的是，在海康威视停止单独披露与深圳市万御安防的关联交易金额期间，后者从万科获得的安防机电外包费用却持续增长。不赚钱还拼命揽生意，万御安防的动机何在？更离奇的是，海康威视是中国第一大安防设备厂商，作为国资股东，按说可以从万御安防获得巨额设备订单，但从海康威视披露看，其从万科拿到的安防机电订单与万御安防自身营收相比，几乎可以忽略不计。
那么，万御安防不选择股东作为优先设备供应商，又是从哪里采购的呢？这些都是未解之谜。最大的谜团是，万御安防五、六十亿元的营收中，成本流向了哪里？境外的控制主体Ruida Investments II Limited Partnership又是如何获益的呢？
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责任编辑：尉旖涵
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