一点钱程配资如何看待当前资金的边际变化？丨国盛固收杨业伟团队

（来源：业谈债市）

本周债市震荡调整。本周10年国债利率小幅上升1.2bps至1.72%，30年国债利率持平于2.20%水平。而3年和5年AAA-二级资本债利率分别上行0.5bps和3.5bps。1年AAA同业存单利率累计上行1.5bps至1.45%。

债市震荡调整背后是本周资金和银行负债端的边际变化。6月资金价格往往会季节性回落。但本周资金却并未随跨月因素退出而回落，DR001小幅上升至1.34%。虽然依然低于1.4%的政策利率水平，但却上升至2季度以来的最高位。同时，银行负债端也存在一定变化，银行存单净融资再度增加，本周存单净融资2559亿元，过去三周合计净融资6767亿元，其中大行净融资5196亿元，是融资主要来源。这与年初以来银行存单大部分时间净偿还不同，显示银行负债端存在一定变化。而随着资金边际变化的是银行间回购交易量的下降，日交易量从5月15日的8.3万亿左右下降到目前的6.4万亿，显著低于去年同期。

资金面和银行负债边际变化原因我们理解有以下几方面：1）央行持续回笼货币减少了银行资金供给，特别是大行。6月第一周，央行公开市场操作净回笼资金6827亿元，回笼量在过去几年同期中为最大的，同时买断式逆回购继续回笼3000亿元，持续回笼直接导致银行，特别是大行资金供给减少。2）银行可能在提前冲信贷，这增加了资金需求。2季度以来，信贷需求偏弱情况下银行更多通过票据冲贷，但这种冲贷行为往往发生在月末，导致月底票据利率多有下行。但6月初票据利率就开始下行，本周6个月国股转贴利率就下降至0.64%，可能显示银行信贷冲量存在提前可能；3）存款向非银外流以及同业存款减少可能导致银行负债存在一定压力。随着银行存款利率持续下行，居民存款向货基、理财等非银产品转移，导致居民存款增速放缓，而货基、理财规模增加。而随着同业存款利率调整以及部分限制额度，货基、理财或更多将资金配置在存单或者回购上，银行被动增加存单融资及减少回购融出。

6月存在季末效应，资金面和银行负债的边际变化意味着本月资金波动存在加大可能，叠加当前机构行为的分化，月末之前债市存在波动或小幅调整可能。一方面，当前情况资金边际有所变化，叠加季末冲击来临，资金波动可能上升。另一方面，当前债市交易型机构如基金等仓位较高，而银行、保险等配置型机构相对审慎，银行在季末指标压力之下配置意愿不高，甚至可能持续减持。这意味着季末之前债市存在一定不确定性，可能出现小幅的波动和调整。

但也需要看到，资金宽松的基本格局并未发生变化。当前资金虽然有所回升，但依然低于政策利率1.4%的水平，而央行在5月下旬增加资金投放呵护市场，显示央行并未持续收紧资金，6月中下旬季末冲击来临时，央行投放情况需要继续观察。而整体融资需求依然偏弱，银行用票据冲量信贷更多是短期行为，不带来持续的融资需求。当前实体信贷需求依然不足，企业盈利的分化意味着盈利改善未能转化为融资需求，而居民负债意愿不足，房地产销售与居民贷款增速走势背离。政府债券发行节奏放缓，特别是地方政府专项债，在过去五年中，当前发行进度仅略高于2024年。

而居民储蓄持续高增，增加非银产品还是银行存款更多是结构问题，决定利率趋势的是整体广谱利率下行。非银增加回购等资产配置更多属于结构变化，如果后续资金价格降至同业存款利率以下，同业存款利率存在再度回升可能。而更重要的是，银行存款成本下行带动整体负债成本下行，而各类资金价格的结构变化更多是先后关系，而非趋势变化。存款成本下降趋势下，银行对回购、存单、债券等各类资产利率下行的容忍度都将上升，这也将打开利率下行的空间。

因此，我们认为季末过后资金或再度宽松。利率下行的趋势不变，关注本月资金变化和交易结构可能形成的波动与增配机会。基本面、资金宽松以及广谱利率下降决定了利率下行趋势不变，而曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。但从当前交易结构来看，交易型机构较高的仓位和配置型机构的相对谨慎带来市场不稳定性上升。我们认为，季末之后资金季节性宽松，以及供给压力缓和有利于债市进一步走强，但季末资金冲击来临，可能形成市场短期调整压力，也有望形成较好的配置机会。7、8月利率有望迎来新一轮下行，长债依然占优，10年国债有望降至1.6%-1.7%，30年国债有望降至2.1%以下。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

本周债市震荡调整。本周10年国债利率小幅上升1.2bps至1.72%，30年国债利率基本持平于2.20%水平。而3年和5年AAA-二级资本债利率分别上行0.5bps和3.5bps。1年AAA同业存单利率累计上行1.5bps至1.45%。

债市震荡调整背后是本周资金和银行负债端的边际变化。二季度以来，资金面整体保持宽松，资金价格持续在政策利率以下运行。虽然5月末有所回升，但更多被认为是季节性，6月初随着资金需求季节性下降，普遍预计资金会回落。但本周资金却并未随跨月因素退出而回落，DR001小幅上升至1.34%。虽然依然低于1.4%的政策利率水平，但却上升至2季度以来的最高位。同时，银行负债端也存在一定变化，银行存单净融资再度增加，本周存单净融资2559亿元，过去三周合计净融资6767亿元，其中大行净融资5196亿元，是融资主要来源。这与年初以来银行存单大部分时间净偿还不同，显示银行负债端存在一定变化。而随着资金边际变化的是银行间回购交易量的下降，日交易量从5月15日的8.3万亿左右下降到目前的6.4万亿，显著低于去年同期。

资金面和银行负债边际变化原因我们理解有以下几方面：1）央行持续回笼货币减少了银行资金供给，特别是大行。6月第一周，央行公开市场操作净回笼资金6827亿元，回笼量在过去几年同期中为最大的，同时买断式逆回购继续回笼3000亿元，持续回笼直接导致银行，特别是大行资金供给减少。2）银行可能在提前冲信贷，这增加了资金需求。2季度以来，信贷需求偏弱情况下银行更多通过票据冲贷，但这种冲贷行为往往发生在月末，导致月底票据利率多有下行。但6月初票据利率就开始下行，本周6个月国股转贴利率就下降至0.64%，可能显示银行信贷冲量存在提前可能；3）存款向非银外流以及同业存款减少可能导致银行负债存在一定压力。随着银行存款利率持续下行，居民存款向货基、理财等非银产品转移，导致居民存款增速放缓，而货基、理财规模增加。此前货基、理财更多购买同业存款，形成同业存款30%以上的同比高增，推动银行总体存款增速高速增长。但随着同业存款利率调整以及部分限制额度，货基、理财或更多将资金配置在存单或者回购上，导致银行被动增加存单融资以及减少回购融出。

随着银行负债成本下行，资金同样会随之下行，存款外流或非银存款减少更多是结构变化，而非趋势。非银增加回购等资产配置更多属于结构变化，如果后续资金价格降至同业存款利率以下，同业存款利率存在再度回升可能。而更重要的是，银行存款成本下行带动整体负债成本下行，而各类资金价格的结构变化更多是先后关系，而非趋势变化。存款成本下降趋势下，银行对回购、存单、债券等各类资产利率下行的容忍度都将上升，这也将打开利率下行的空间。

因此，我们认为季末过后资金或再度宽松。而过去几年，7月往往是年内资金较为宽松，甚至最为宽松的时候，这是因为资金需求往往在7月上中旬会季节性下降。因而如果6月有波动或调整，对债券来说则更多是配置机会，而非趋势的转变。

总体来看，利率下行的趋势不变，关注本月资金变化和交易结构可能形成的波动与增配机会。基本面、资金宽松以及广谱利率下降决定了利率下行趋势不变，而曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。但从当前交易结构来看，交易型机构较高的仓位和配置型机构的相对谨慎带来市场不稳定性上升。我们认为，季末之后资金季节性宽松，以及供给压力缓和有利于债市进一步走强，但季末资金冲击来临，可能形成市场短期调整压力，也有望形成较好的配置机会。7、8月利率有望迎来新一轮下行，长债依然占优，10年国债有望降至1.6%-1.7%，30年国债有望降至2.1%以下。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。