A股上市公司的上半年业绩预告已全部披露完成，从业绩角度来看，九安医疗（002432.SZ）无疑是特别的存在。
财报数据显示，2026年上半年九安医疗预计实现净利润28.00亿元至34.00亿元，预计同比大幅增长204.29%至269.50%。但公司的一季度营收却下滑40.54%仅有3.02亿元，且九安医疗的营收已连续3个完整财年下滑，从近33亿元规模下降至不到14亿元，与连年增长的净利润形成了鲜明的反差。
一般认为，营收下降但净利润上升，核心原因可能是成本降幅大于收入降幅、高毛利业务占比提升或者是非经常性损益上涨增厚利润。那么，九安医疗属于哪一种？
从落寞标的到A股“暴发户”
九安医疗成立于1995年，是一家专注于健康类电子产品和智能硬件研发生产的上市企业。2010年，公司成功上市，同年向移动互联网转型并创建自主创新品牌“iHealth”，推出与苹果手机相连的移动互联血压计，得到美国苹果公司大力支持，进入苹果公司线上官网和线下直营渠道。此外，公司还陆续推出了涵盖血压、血糖、血氧、心电、心率、体重、体脂、睡眠、运动等领域的个人健康类可穿戴设备，并获得小米科技2500万美元战略投资，成为小米生态链合作伙伴。
有苹果和小米的背书，让九安医疗拥有了天然的品牌信任基础和流量入口，在消费健康电子赛道本应具备充足的增长优势。但从以往的业绩来看，事实却并非如此。
2010年上市之后，九安医疗净利润连跌4年，在2013年由盈转亏。之后，更是挣扎于小幅回血与大幅亏损之间无法脱身。上市十年，营收天花板仅7亿元，规模难以突破，持续投入的海外品牌、远程医疗研发、渠道拓展等费用高企，利润微薄，公司也彻底沦为低增长、弱盈利的家用器械标的。
“但愿世间人无病，何妨架上药生尘”，这是清末时期，一个湖南湘乡开中药铺的老中医写的一副春联。意思是希望人们都没有疾病，药架上的药卖不出去长了灰尘也无碍。但实际上，没有任何一家医院希望架上的药都蒙上了灰尘，也没有人希望自己赚不到钱，尤其是像九安医疗这样的上市企业，要盈利，要回报股东，不赚钱怎么行？而2019年底几乎席卷全球的一场疫情，成为九安医疗翻身的契机。
2020年欧美疫情全面扩散，居家测温、血氧监测需求井喷，九安美国子公司iHealth额温枪单月海外出货量突破十万台。同时，血氧仪、智能血压计配套同步热销，海外收入占比从往年60%提升至80.05%，全年iHealth系列营收14.18亿，同比暴增849.84%；2021年11月，九安iHealth抗原试剂盒拿到美国FDA家用自测紧急授权（EUA），是国内首家以中国制造身份拿下该资质的企业，美国联邦以17.75亿美元试剂盒采购大单，叠加各州追加订单，产品毛利率超60%，经营性现金流全年182亿元，账面货币资金从9亿暴增至54亿元。
财务数据显示，2019年至2022年，九安医疗营收分别为7.06亿元、20.08亿元、23.97亿元、263.20亿元，分别同比增长25.25%、184.36%、19.36%、997.80%；净利润分别为0.66亿元、2.42亿元、9.09亿元、160.30亿元，分别同比增长423.77%、264.68%、274.96%、1664.19%。
至此，九安医疗直接从无人问津的家用器械标的，变成A股“暴发户”，股价也从不到4元/股直接飙升至94元/股，一时间成为全市场最有关注度的大牛股。
一个庞大的投资帝国
新冠疫情带来的需求红利终究具有极强的阶段性，随着全球疫情防控政策逐步调整，病毒毒性减弱，大众自我检测需求快速回落，九安医疗的营收也随之进入下滑通道。
2023年，九安医疗营收骤降87.72%至32.31亿元，净利润骤降92.19%至12.52亿元。当市场以为疫情红利已去，九安医疗的业绩将如坐滑梯一样下滑之时，2024年、2025年公司净利润不降反增分别实现16.69亿元、22.67亿元，分别同比增长33.33%、35.84%。
然而，与之相反的是营收的一步步下滑，2024年、2025年分别为25.92亿元、13.66亿元，分别同比下滑19.77%、47.32%。
为什么，不禁有人提出疑问。
可以看出，从2023年开始，九安医疗的抗原检测订单大幅缩水，海外主营收入快速回落，公司整体营收连续三年保持下滑趋势，一度跌回疫情前的规模水平。值得注意的是，业绩跌回疫情前的水平，九安医疗手里的钱可不再是以前的水平，依靠抗原业务赚到的巨额现金，令九安医疗不再惧怕所谓的业绩下滑，而且开始用这些钱进行了大规模的资产配置。
据了解，九安医疗构建了一级创投（母基金+直投）、二级市场股票、固收理财、少量医疗产业配套投资四大资产配置体系，投向聚焦AI大模型、国产GPU、机器人、自动驾驶、生物医药、新能源硬科技等领域，投资收益成为公司接下来的核心利润来源。
其中，九安医疗出资35亿元牵头，联合天开集团、海河产业基金等共同设立了目标规模50亿元的天开九安海河海棠科创母基金，重点服务于天开高教科创园内的科技成果转化项目。目前代表项目包括沐曦科技（国产GPU）——母基金出资1亿元，企业科创板上市后对应持股市值最高7.7亿元，浮盈超6倍；阶跃星辰（多模态大模型）——专项基金出资1.03亿元布局；智元、自变量、穹彻等人形机器人企业。
自2022年9月，董事会放开财务投资权限后，九安医疗持续出资成为多家头部创投有限合伙人。包括济峰资本、元生创投、武岳峰、耀途资本——共出资3.4亿元，聚焦医疗器械、半导体；奇绩创坛、砺思创投、九合创投、英诺鼎鑫——共出资1.5亿元，主攻AI大模型；海棠同慧基金——出资1.03亿元，定向AI软件；砺思星创投——出资1亿元，覆盖数字科技、生命科学。
依托全资境外平台九安香港，九安医疗还做起了跨境直投，境内通过九尚创投出资，两大标杆AI项目贡献主要账面浮盈。其中，月之暗面（Moonshot AI，Kimi大模型）合计投资3000万美元，企业估值从15亿美元升至180亿美元，浮盈空间巨大，2026年启动港股上市筹备；XG TECH（地平线旗下车载计算芯片企业）九安香港出资1000万美元+ 50万元管理费，布局舱驾一体自动驾驶芯片。其他直投标的还包括易慕峰生物、正行创新。
此外，九安医疗划分独立证券投资额度，配置海内外上市科技龙头、固收产品，兼顾流动性与增值。包括小米集团、腾讯控股、英伟达、小鹏、理想、蔚来，该部分持仓以中长期产业赛道龙头为主，不做短线频繁交易，公允价值变动直接计入当期利润。为对冲股市波动，九安医疗以中长期美国国债、标普500宽基ETF、大额结构性银行理财、定期存款等来平衡科创股权高波动风险，提供稳定固定利息收入。
时至今日，相比一家家用医疗企业公司，九安医疗更像是一个庞大的投资帝国，账面资产规模已经远超上市之初的想象，净利润增长完全靠多元投资收益来托底，这也就解释了本次半年报预告中，为什么公司营收连续下滑，但净利润反而大幅增长。
无法回避的风险
回到业绩上，如果营收持续下降，净利润持续上涨是因为非经常性损益上涨，那么也就意味着公司原有的主营业务在一步步衰败。
从九安医疗的业务结构来看，专用设备制造收入为公司的业绩基石，2025年其占营收比超84%。2023年至2025年，该业务营收分别为30.99亿元、24.39亿元、11.58亿元，分别同比下降88.17%、21.28%、52.51%，下滑趋势显著。
当初，在后疫情检测需求断崖下滑、医疗器械主业持续萎缩的背景下，九安医疗放弃大规模扩产制造工厂夯实主业，而是一股脑选择了投资，使公司账面净利润几乎全部来自公允价值变动、股权投资收益等非经常性损益。实业持续衰败、百亿资金集中投向AI、GPU、机器人等与医疗器械弱相关的一级/二级市场资产，这二者叠加形成了多重不可化解的风险。
首先就是主业造血能力持续枯竭，投资收益无法替代经营性现金流，财务根基空心化。2022年试剂盒红利期经营性现金流182亿元；2025年经营性现金流净额为负1.67亿元，主业已经无法产生正向现金流入。而一级市场创投基金普遍存在5至7年锁定期，账面浮盈无法随时变现。
更为严重的是，公司利润完全是“纸面富贵”，抗周期能力彻底丧失。2025年净利润22.67亿元，其中公允价值变动收益21.14亿元、投资收益7.18亿元，经营性业务本身仅微薄盈利，甚至扣除投资后主业实质微亏。
其次是资金资源严重向投资倾斜，主业研发、渠道投入被挤压，衰败形成恶性循环。公司对外投资集中于AI大模型、国产GPU、人形机器人和家用IVD、慢性病硬件协同极弱，不存在产业赋能效果：投资沐曦、月之暗面等企业无法给iHealth设备带来技术、渠道赋能，资金单纯财务增值，不形成主业增量。且公司设立多层创投平台、境外直投主体，大量高管、财务、投研人力配置在投资业务，导致海外医疗器械市场维护、新品临床注册、海外商超渠道拓展等资源投入不足。直观体现为2025年海外专用设备收入同比下滑52.56%，海外商超铺货、品牌推广收缩，市场份额持续被欧姆龙、鱼跃海外分公司蚕食。
此外是公司资产结构严重失衡，“制造企业变创投平台”引发估值体系撕裂，资本市场定价长期承压。传统医疗器械上市公司估值锚是经营性营收、器械毛利率、主业增速，但九安医疗利润完全由股权投资决定，市场无法用医疗行业PE估值，只能参照创投平台估值，估值中枢大幅下移、波动剧烈。同时，投资者普遍担忧公司逐步放弃医疗器械主业、转型纯财务投资平台，给予持续估值折价。对比同等体量家用器械企业，九安市盈率、市销率长期处于板块底部，即便短期因AI投资题材脉冲上涨，也缺乏长期资金支撑。
总结下来，九安医疗依靠非经常性损益维持账面高利润，已形成恶性循环闭环：唯一主业连续大幅下滑→经营性现金流转负、盈利萎缩→现金大规模投向AI/芯片创投→研发、渠道投入不足，主业进一步衰败；同时账面利润完全依靠股权纸面浮盈，无稳定经营底座。
短期看，只要AI科创赛道维持高估值，净利润数据尚可维持亮眼；中长期看，主业持续空心化、一级投资流动性缺失、双重减值、估值撕裂四大风险会集中爆发，一旦资本市场估值下行，公司将同时面临实业衰败与投资收益消失的双重打击，经营与股价稳定性远弱于专注主业的医疗器械同行。
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